近期，中国证监会启动了新一轮的退市制度改革，旨在解决前期退市制度实施过程中存在的退市情形规定不够全面、退市后配套安排不够完善、投资者特别是中小投资者保护不够有效、存在重大违法行为的上市公司不能及时退出市场从而影响到退市制度的具体实施效果等问题，以健全优胜劣汰的市场机制，进一步促进证券市场健康发展。那么，修订后的退市规则有哪些变化？对于重大违法上市公司会有怎样的强制退市措施？本次规则修订中如何体现投资者权益的保护？本期《投资者之声》，让我们一起来了解本轮退市制度改革。

　　一、本次退市制度改革的重点是什么？

　　随着中国证监会《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（以下简称“《退市意见》”）和上海证券交易所（以下简称“上交所”）新修订的《股票上市规则》的正式发布，新一轮退市制度改革的相关规则已正式落地。

　　《退市意见》从五个方面改革完善了退市制度，包括健全上市公司主动退市制度；明确实施重大违法公司强制退市制度；严格执行市场交易类、财务类强制退市指标；完善与退市相关的配套制度安排；加强退市公司投资者合法权益保护。与此同时，本次纳入上交所修订的《上市规则》配套规则，则具体包括《重新上市办法》、《退市整理期细则》以及《风险警示板办法》三项规则。

　　本次修订的亮点主要是两方面：一是健全上市公司主动退市制度，充分尊重并保护市场主体基于其意思自治作出的退市决定，为建立更顺畅的能上能下的退市机制提供了基础和空间；二是新增重大违法公司强制退市制度，将投资者和市场反应最强烈的欺诈发行和上市公司重大信息披露违法等严重违规事件，纳入强制退市情形，并明确了相应的暂停上市和终止上市要求。

　　二、这次修订新增了上市公司的“主动退市”，请问上市公司在何种情况下会主动退市？上交所对于主动退市的上市公司有何安排？

　　上市公司通过对上市地位维持成本收益的理性分析，或者为充分利用不同证券交易场所的比较优势，或者为便捷、高效地对公司治理结构、股权结构、资产结构、人员结构等实施调整，或者为进一步实现公司股票的长期价值，可以实现主动退市。

　　对于主动退市的形式，此次《退市意见》和上交所新《股票上市规则》逐项列举了因为收购、回购、吸收合并以及其他市场活动引发的7种情形。具体分为三大类：一是上市公司股东大会决议主动撤回其股票在交易所的交易，并决定不再在交易所交易或转而申请在其他交易场所交易或转让；二是因上市公司回购、股东收购或第三方收购，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；三是上市公司因合并或自主解散，导致公司主体资格不再存续。

　　上交所新《股票上市规则》指出，申请其股票退出市场交易，或者转而申请在其他交易场所交易或者转让的上市公司应当在股东大会作出终止上市决议后的15个交易日内，向证券交易所提交退市申请。通过回购、收购、公司合并等形式申请自愿退市的，上市公司应当按照现行规则的相关规定，及时向证券交易所提交退市申请。退市申请至少应当包括股东大会决议、退市申请书、退市后去向安排的说明、异议股东保护的专项说明及证券交易所规定的其他材料。

　　主动退市申请被受理后，证券交易所上市委员会对上市公司股票主动终止上市事宜进行审议，重点从保护投资者特别是中小投资者权益的角度，在审查上市公司决策程序合规性的基础上，作出独立的专业判断并形成审核意见。证券交易所根据上市委员会的审核意见，作出是否终止股票上市的决定。

　　此外，对不同的主动退市情形，上交所还规定了相应的信息披露要求。根据上交所新《股票上市规则》，主动退市公司应按照不同时点分阶段披露自愿退市进展，重点披露退市的相关投资者保护措施及退市后的配套安排。

　　三、对于部分存在重大违法、严重侵害投资者利益的上市公司无法正常退出市场的实际情况，本轮退市改革有何措施？

　　重大违法公司的强制退市主要包括两类情形，一是对欺诈发行公司的强制退市，二是对重大信息披露违法公司的强制退市。

　　欺诈发行是针对新股发行环节，指的是上市公司因首次公开发行股票申请或者披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使不符合发行条件的发行人骗取了发行核准，或者对新股发行定价产生了实质性影响，或者涉嫌欺诈发行罪，受到中国证监会行政处罚，或者因涉嫌欺诈发行罪被依法移送公安机关。

　　重大信息披露违法则针对上市后的违法行为，指的是上市公司因信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，受到中国证监会行政处罚，并且因违法行为性质恶劣、情节严重、市场影响重大，并在行政处罚决定书中被认定行为构成重大违法行为，或者因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪被依法移送公安机关。

　　重大违法强制退市涉及*ST、暂停上市、恢复上市和终止上市等各实施环节。根据上交所新《股票上市规则》，上市公司触及前述重大违法强制退市情形的，证券交易所将对公司股票实施退市风险警示（*ST），公司股票可继续交易30个交易日。如未出现重大违法的行政处罚决定被依法撤销或确认无效或变更等例外情形的，公司股票将在30个交易日期限届满后进入暂停上市阶段，并将在相关行政处罚或移送公安决定之日起一年内被实施终止上市。

　　本次退市制度改革针对重大违法退市情形设置退市风险警示环节和一定交易期限，主要是考虑到该类退市情形的发生具有偶发性和突发性的特征，为了给投资者特别是中小投资者必要的缓冲准备和退出机会。

　　重大违法退市的实施程序，与上交所《股票上市规则》现行强制退市情形中实施退市风险警示、暂停上市、恢复上市及终止上市的程序保持一致。具体如下：

　　退市风险警示由上交所业务部门直接实施；对于暂停上市和终止上市，在公司出现相关情形后的15个交易日内，上交所根据交易所上市委员会的审核意见作出暂停或终止上市决定；对于恢复上市，上交所在受理上市公司恢复上市申请之日后的30个交易日内，根据交易所上市委员会的审核意见作出是否同意其恢复上市决定。

　　四、此次退市制度改革如何保障中小投资者的合法权益？

　　保护投资者利益是退市制度改革的出发点和落脚点；而退市制度改革是否能顺利推行，关键也在于投资者保护能否到位。新一轮退市改革，着力突出“投资者保护”这一主线，在退市的信息披露、决策程序、风险揭示、异议股东保护等相关制度安排方面下了“狠功夫”。

　　一是强化自主退市的内部决策程序和异议股东保护机制。为防范恶意主动退市，侵害中小投资者利益的行为，减少主动退市的随意性，本次退市制度改革在制度设计上强化了自主退市公司退市的内部决策程序要求。上交所新《股票上市规则》规定，审议主动退市事项的相关股东大会决议，除须经出席会议的全体股东三分之二以上通过之外，还须经出席会议的中小股东三分之二以上通过；在召开股东大会前，上市公司应当充分披露退市原因及退市后的发展战略，包括并购重组安排、经营发展计划、重新上市安排等。

　　异议股东保护机制，是指在中小股东话语权不占优的情况下，对其合法权益给予一定保护的制度性安排。在自主退市制度方面，《退市意见》规定，上市公司应当按照证监会指定的《上市公司章程指引》，在其公司章程中对主动退市股东大会表决机制以及对决议持异议股东的回购请求权、现金选择权等作出专门安排。上交所新《股票上市规则》也明确要求，主动退市公司应当为对退市决议持异议的股东保护作出专项安排。

　　二是推动落实重大违法公司强制退市的民事赔偿责任。为了加大对强制退市情况下的投资者保护力度，防止上市公司因重大违法退市给投资者利益造成无辜伤害，《退市意见》提出，重大违法公司及相关责任主体，应当按照《证券法》、《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》的规定，赔偿投资者损失；或者根据信息披露文件中的公开承诺内容或者其他协议安排，通过回购股份等方式赔偿投资者损失。

　　同时，为了防止涉嫌重大违法公司的相关主体在被立案稽查后，通过二级市场减持股份，逃避依法应承担的违法违规责任，保护投资者合法权益，上交所新《股票上市规则》中新增了关于限制涉嫌重大违法公司的相关主体减持股份行为的规定。

　　三是在重大违法公司强制退市实施环节设立特别机制。考虑到该类退市情形的发生具有偶发性和突发性的特征，为了给投资者特别是中小投资者必要的缓冲准备和退出机会，在重大违法强制退市的实施环节，上交所新《股票上市规则》规定，上市公司触及前述重大违法强制退市情形的，交易所将对公司股票实施退市风险警示（*ST），公司股票可继续交易30个交易日。

　　此外，综合考虑中小投资者的利益诉求，针对因重大信息披露违法被暂停上市的公司，上交所新《股票上市规则》规定，在交易所作出终止公司股票上市交易决定前，公司已全面纠正违法行为、及时撤换有关责任人员、对民事赔偿承担作出妥善安排的，公司可以向上交所申请恢复上市。